时下的“淘金热”—逐利 or 蜕变（上）
刚刚过去的2025年，对于资本市场来说是个有趣的年份。股市在4月初“Liberation Day”大跌之后，由于老川多次“TACO”，且联储降息，故高通胀、高失业率和债市危机没有出现，股市信心恢复并连创新高，投资者目前皆大欢喜，这个本文不谈。
但让很多投资者始料未及又琢磨不透的是，以黄金为首的贵金属价格，在去年呈现出爆发式增长。2025年国际黄金价格在2024年已高抬的基础上又上涨了67%，以过去很难想象的$4380/盎司收尾。
这样的狂涨是不是个体和机构的投资者炒作的结果呢？我认为主要不是，尤其在动因方面完全不是。真正的原因，应从美元长期贬值趋势、美元体系的削弱、美国过高的债务，以及美国政府的信用和政策稳定性下降等宏观方面去考虑。
** 多国央行增持黄金**
根据最新数据，全球央行2025黄金净购买量仍居于高位。虽然金价明显提高，购买量却仅比2022-2024年的纪录稍有放缓，但仍保持强劲势头。这表明央行购金已成为结构性趋势。这一点， 从一个大多数人不了解的重要事实来看，更能说明问题 — 2025年9月，各国央行的黄金储备的总价值，三十年来第一次超过了美元储备总价值。下面这张图是2025年夏天绘制的，如今各国央行所持黄金总价值，应该已经超过美元总价值的百分之二、三十。
积极购入黄金的国家，除中国和俄罗斯外，以新兴市场国家为主，包括波兰、土耳其、印度、巴西等至少十几个国家。这些国家的央行购入黄金的原因主要有三点：1. 减少对美元依赖。这些央行大多持有大量美债，但它们宁愿放弃一些利息而多持有一些无主权风险的硬通货，这实际上是一种去美元化。（中国近十几年增持黄金，减少美债，更有其政治考量，这一点我们在“下篇”中单独讨论。）2. 对冲地缘政治和经济、军事冲突带来的不确定性。这一点上，黄金作为对冲风险的安全港特别受到青睐。3. 保值储备。黄金历来在高通胀或货币贬值时具有保值意义。美联储如今（在老川施压之下）处于降息周期，进一步降低持了各国央行持黄金的机会成本。
** 美国政府巨额债务对黄金市场的间接影响 **
美国政府如今多达38万亿美元的债务，占到年GDP的140%以上，25年利息就要付1万亿美元，超过当年的军费。如果不改观，10年之内光利息就是不可承受之重。38万亿美元债的规模究竟大到什么程度，已经远远超出一般人的想象范畴。正好，我下面最后一张表中，列出了金银等四种主要贵金属的“世界库存”总价值。假如把它们全部献给美国政府，包括世界上每一个人的金戒指、银耳环、白金项链，通通献给美国政府，使得全世界除了华盛顿之外不再拥有一丁点儿贵金属 — 这，居然还不够他们去还38万亿美元的债！
在借债充政绩，以确保上台和权位这方面，如今美国两党是一个德行 — 民主党承诺福利，共和党承诺减税，结果都是增加债务。天文数字的欠债积重难返，是还不清了，美国政府也不想还清。但利息必须还，这是国家信用的底线，否则就完了。
美国的债务是成分复杂，不断滚动的。除了付利息，每年约有四分之一的债务（2026年约有9万亿美元）到期，本利须一起还，所以美国政府要不断再融资，再借钱（即不断发行各类债券）。而债券的利率并不是联储单方定价的。美国想要借到海量的钱，债权人希望有好的收益率且安全 ，即希望美联储未来利率要高，美国通胀要低，美国政治和政策要有稳定性和低风险等等。— 看官看出债务人和债权人之间的不协调、乃至难解之结了吗？你无法设定低利息债券去强迫别人买，可是为了筹款，如果不得不借“高利贷”，那么将来利息都很难还。
美国目前的高额债务问题，如同地球村的老大身上长了一个无法切除的巨大的肿瘤。尽管目前还未确诊为恶性，但已经让他的活动受限。大家都在关注这个肿瘤会不会变成恶性。在这种情况下，村里不论是喜欢还是不喜欢他的人，都不像过去那样对他有信心了…… 这是黄金这个硬通货受到人们青睐的原因之一。
** 美元的长期贬值趋势**
1934 年，罗斯福总统签署了《黄金储备法案》（Gold Reserve Act of 1934），政府规定1 oz 黄金 = $35 。法案同时规定普通美国人不能储存黄金，而各国政府间则以$35每盎司黄金进行固定汇率的双向兑换。这虽然不是严格意义上的金本位（gold standard）制度，但美元与黄金是挂钩的，美国政府必须保持足够黄金储备支撑国际兑换，因此印钞比较谨慎。
然而，由于越战和国内增加福利，美国政府不得不过量印钞，于是他国开始用手上的美元来兑换黄金，导致美国央行黄金储备迅速下降。为了避免国家破产， 1971 年8月15日晚，尼克松总统突然宣布结束金本位制。这就是在世界金融史上影响深远的Nixon Shock。这一事件对美元价值和整个美元体系都产生了深远的影响。下面两个短片介绍了这一过程。第一个片子较为中性，第二个片子有一些情绪化和批评。两者一共半小时，值得一看。（第二个片子很好，但有一个错误，即当时1 oz 黄金 = $35 在国家间可以双向兑换。但在美国国内是单向的，国民不能用美元从国家那里兑换出黄金。）
金本位制终结之后，黄金价格开始自由浮动，两年以后上涨了3倍，如今已经是脱钩前的120多倍（=4380/35，不考虑通货膨胀因素）。但本质上，不是黄金价格暴涨，而是美元价值在长期的显著下降。当然，这跟通货膨胀（购买力下降）的幅度不完全一致。
美元与黄金脱钩以后，因为不再有黄金这个标杆，各国货币不再与美元有固定汇率。从此世界进入了浮动汇率时代，各国央行货币政策高度自主，而美国央行不再有外国政府挤兑黄金的压力，自然可以“放飞自我”。举近一点的例子，在各位看官一定对十几年前的那场金融危机记忆犹新。为了救市，在2008-2014年间，Fed来了的三次QE（量化宽松），增加银行的流动性。政府另有8000亿直接面向国民的经济刺激计划。2020-2022年因新冠政府又来了一次更大规模的救助，“放水”达4万亿美元，而且美元长期维持极低利率。
在很多人的感觉上，除了2022年一次较高的通胀和股市回调外，如此大量的放水好像没有什么别的副作用，倒是创造了股市的长期的、前所未有的繁荣。然而，它除了解决两次的危机之外，其实带来了一些隐性的、难以消解的问题：1. 更高的债务；2. 美元的贬值；3. 股市泡沫的危险；4. 企业对稍高的利率难以耐受；5. 贫富差距增大；6. 住房等资产价格扭曲；7. 政党政治的进一步两极化，等等。
这一切，不仅预示着过去十几年的繁荣难以重复，而且暗示美国的国家治理将会处于困难的状态。也许，我们将经历一种美元不受约束后的物极必反，黄金的回归是一个重要的信号。
**金融机构和金融家最近观念的变化 **
近期，有一些银行机构和金融家公开建议投资者在投资组合中增加黄金的配置。例如，就在最近两个月，摩根士丹利（Morgan Stanley）的Chief Investment Officer Mike Wilson 说，投资组合应从传统的 60/40（股票/债券）模式转向 60/20/20：60% 股票、20% 债券、20% 黄金，他认为黄金比长期国债（bond）更具保护性。DoubleLine Capital 的CEO，著名的债卷投资家 Jeffrey Gundlach甚至认为将投资组合中25% 配置到黄金也不过分，这是对抗美元走弱和宏观风险的保险策略。我最近听了他有关的访谈。注意这两位都不是gold bug，随着黄金炙手可热，后者最近多起来了，动不动就侃黄金上两万、三万、美元体系完蛋了等等。对他们我直接掠过。
看官可能会问：是不是因为黄金涨价了，他们才会这么说呢？我认为主要不是。他们应是基于金融体系层面的考虑，而不是号召去“追涨”。其建议的要点是资产配置结构，目的是降低投资组合的系统风险，而不是金价本身，甚至不是中短期的价格走势。另一方面，债券目前已不再是与股票对冲的“无风险资产”。这一点做空大王Michael Burry最近也说得很清楚，过去的逻辑已经失效。在高债务的背景下，一遇到股市调整，则股债双杀（大家不信可以去查查2022年的情况）。昨天我又听到JP Morgan的 CEO Jamie Dimon 也号召人们远离long bonds。对此我完全同意，牛市不牛、熊市照样熊的金融产品是不值得投资的。而且，传统债券的liquidity太差，远不如SGOV, BOXX之类的ETF便利。
在这种背景下（包括前面所述的各国央行增持黄金的原因），黄金的角色的“回归”似乎有其内在逻辑。如今美元体系还在，美国依然强大，但它的“灯塔”形象和感召力似乎已经不如以前，因此，个人或国家的财务安全似乎都需要除美元以外的另一个支撑。设想一下，假如美国政府胡来，就没人买美国国债（至少要求高利息）；Fed若无限度印钞票，换来的就是通胀和美元体系的问题；马斯克要是有三长两短，特斯拉股票会应声下跌；老川若说比特币是庞氏骗局，明天它就跌90%。而黄金就是黄金，几千年来它不需要任何人、任何国家给它站台，也没人能抹黑得了它。
** 白银和其他贵金属**
其实不仅是黄金，其他金属的价格在2005年也有迅猛的增长。在这其中称得上“贵金属”且在投资平台如E-trade， Fidelity等上可以购买（ETF类）的，除黄金之外还有银（silver），铂（即白金，platinum）和钯（Palladium）。从下面几张图我们可以看出，它们在去年的价格增幅均超过黄金，但短期（有时一两天）内的波动比黄金要大得多，这是它们的常态。
银、铂和钯这三种贵金属与黄金不太一样，三者均以工业应用为主。2025年它们的牛市一方面是因为搭黄金“回归”的车，反映避险共识，而另一方面，它们的涨价也有其各自的原因，简单说明如下：
白银是重要的工业金属，在光伏产业、电动汽车、半导体和军工等领域均不可或缺。2025年银的工业需求再创纪录。然而真正的银矿规模小、产量不可靠，70%白银为其他金属（如铜、铅、锌等）的副产品。由于后者开采不足，导致白银市场出现近20%的结构性赤字，这是价格上涨的主要原因。另外，投资者历来将白银视为“穷人的黄金”，白银ETF在下半年购买强劲，且散户炒作效应明显。另外，前些天看到一个网友撰文谈白银与黄金价格的关系，感觉有几分“阴谋论”，内容我不赞同。
铂除部分用于珠宝业外，有约60%用于工业（主要用作净化汽车尾气催化剂，也用于氢能源产业）。铂在2025年的涨幅高达135%，主要原因也是结构性短缺。全球90%以上的铂产自南非和俄罗斯，南非的矿场（产量占70%）受到各种运营问题的影响，产量大幅下滑。2025年市场出现约22吨的缺口。
钯绝大部分用于工业，用作净化汽车尾气的催化剂。钯的价格在2025年涨幅约90%，最高近2000美元/盎司。俄罗斯是钯的主要产国，然而美国对来自俄罗斯的钯进行反补贴和反倾销调查，以保护国内产业，这影响了全球钯的市场。而南非的产量遇到类似于铂的问题，导致供应不足。
我这里补充一点，即产品是否有销路，归根到底取决于消费者的选择，而不是哪个大佬或政府规定的。比如老川对太阳能的应用多有负面说辞（是的，大家都知道夜里没太阳），但太阳能板的需求依然强劲；一两年前，舆论好像EV马上要替代燃油车了，其实EV还有不少短板，燃油车在比较长的时间里将依旧是主流，只不过其中高度节能的混合动力车的比例在增加。我说这些，意思是银、铂、钯的工业价值（和它们的价格），不会随某个人或某个政府的意志而突然发生大的改变。
下面这张表，是对四种贵金属的一个全面总结。其中我们可以看到，铂和钯的产量比金低得多，但价格目前不及其一半。两者都是呈银白色，永不生锈和褪色的金属。
（未完待续。文章仅作交流，不作投资建议。）
